Puzzeltijd
Diederik Bertens - ABN Amro Bank, Senior beleggingsadviseur

Na een hoopvolle start van het jaar heeft het economisch herstel in de Eurozone duidelijk aan kracht verloren. Vrijwel alle cijfers die de afgelopen maand bekend zijn gemaakt, waren slechter dan verwacht waardoor de AEX het laagste punt van 2005 bereikte. Het beursverloop heeft door deze grote mate van onvoorspelbaarheid meer weg van een nauwelijks oplosbare puzzel, in mooi Engels een "conundrum" genoemd.

Toch zijn er enkele lichtpuntjes te ontdekken op de beurs. Zo blijven de prijzen van vele belangrijke grondstoffen stijgen, wat de beurskoers van de hieraan gerelateerde bedrijven doet opstuwen.

Zowel op basis van technische analyse, als op basis van beleggingsstromen bieden zogenoemde basismaterialenfondsen aantrekkelijke kansen. De koers-/winstverhouding is redelijk, maar dit is wel op een zeer sterk gestegen winst. Net als bij de olie sector is bij de grondstoffen de vraag aan de orde wat redelijke niveaus van grondstofprijzen en winst zijn om de komende jaren rekening mee te houden.

Ook de industriële sector geeft enkele positieve signalen. De investeringscyclus in kapitaalgoederen trekt aan en de sector heeft een toenemende macht om prijzen te bepalen. Daarnaast heeft de sector een sterke correlatie met de obligatierente, dus de onlangs ingezette stijgende trend is een extra steun in de rug.

Het is aan de ware puzzelaar om in het huidige klimaat de winnaars naar boven te halen.

Tips: Alcoa, DSM, Randstad, Tyco

Sell in May?
Mark van Rijswijk - Fortis bank, Senior beleggingsadviseur

Elk voorjaar wordt er in de pers aandacht geschonken aan de oude beurswijsheid: "Sell in May and go away...". Meestal wordt de zin vervolgd met: "but remember to come back in September". De afgelopen tientallen jaren is er veel onderzoek gedaan naar deze wijsheid. Wanneer we de rendementen op aandelen bekijken in de periode 1970 tot 1998 blijkt dat van het totaalrendement van 13,44% per jaar, inclusief dividenden, de wintermaanden verantwoordelijk waren voor 12,36% tegen 1,08% voor de zomermaanden. Zelfs wanneer het dividend, wat traditioneel rond mei wordt uitgekeerd, uitgesloten wordt van de vergelijking blijft er een duidelijk verschil over. Het verschil tussen zomer- en winterrendementen is zo groot dat het bijna niet op toeval kan berusten. Dit verschijnsel doet zich niet alleen op de Nederlandse beurs voor, maar is wereldwijd waar te nemen, zelfs in opkomende markten. Een mogelijke oorzaak moet worden gezocht in de zomervakantie. Beleggers zijn huiverig om gedurende de vakantie nieuwe posities in te nemen en liquideren zelfs (delen van) de bestaande portefeuille. Dit extra aanbod en het gebrek aan vraag zou de koersen drukken. De campinghausse van 1997, toen veel beleggers vanaf hun vakantieadres effectenorders opgaven, is hierbij dan de uitzondering die de regel bevestigt. Een wetenschappelijke benadering van dit onderwerp kunt u vinden in een boekje van professor Ben Jacobsen: "De voorspelbaarheid van beurskoersen". Hierin wordt tevens uitgebreid aandacht besteed aan andere seizoensinvloeden. Tot slot wens ik u alvast een zorgeloze vakantie toe.

Rente verder omlaag of terug omhoog?
Rob Jansen - ING bank, Senior adviseur beleggen ING Private Banking

Recente macro-cijfers onderstreepten de visie van de ING Bank dat de Amerikaanse economie eerder een nieuwe 'zwakke plek' in de groei doormaakt dan dat er sprake is van de aanzet tot een langdurende afkoeling. Dit valt echter niet af te leiden uit de rendementen van de Amerikaanse staatsobligaties (Treasury), die teruggekeerd zijn naar de bodems van dit jaar. De meeste economen zien de rendementen nog voor het einde van het jaar stijgen, waarbij er een consensus bestaat van 5% (op het moment van schrijven bedraagt deze rente 4,1%). Deze economen zien de lage renteniveau's als een reactie op de verlaging van de kredietstatus van de grote Amerikaanse autoconcerns General Motors en Ford. Dit had een vlucht in veiligheid tot gevolg. Toch verwacht de ING Bank dat de Amerikaanse economische groei weer voldoende sterk opveert om het renteniveau later dit jaar op te drijven, ook al lijkt het niet waarschijnlijk dat het niveau van 5% voor de 10-jaars-Treasury gehaald gaat worden.

Ondanks bovenstaande algehele verwachting zijn er steeds meer economen te signaleren die een verdere daling van de rente verwachten. Bill Gross, manager van het grootste obligatiefonds ter wereld, zei onlangs dat het rendement op de 10-jaars-Treasury kan dalen tot 3%! Hij verwacht niet dat de Amerikaanse inflatie verder zal stijgen, omdat China en andere opkomende landen tegen lage kosten goederen produceren die in de Westerse landen gekocht worden. Westerse bedrijven kunnen uit concurrentie hun prijzen daarom nauwelijks verhogen. Kortom: een substantiële stijging van de rente is niet te verwachten.

Geruststellende cijfers
Cor Wijtvliet - F. van Lanschotbankiers, Senior beleggingsanalist

Wanneer u dit stukje onder ogen krijgt, dan is de cijferregen over het eerste kwartaal zo goed als gestopt. Tijd dus om een eerste balans op te maken. Die pakt niet ongunstig uit, zeker niet als we bedenken dat de verwachtingen niet bepaald hooggespannen waren. De winststijging bij bedrijven zou niet boven 10% uitstijgen en de eerste resultaten waren van dien aard dat de sombermannen het gelijk aan hun kant leken te hebben. IBM en het Koreaanse Samsung kwamen met cijfers die ronduit teleur stelden. De angstige vraag was of de tegenvallende uitkomsten te wijten was aan het falen van de bedrijven zelf of waren ze een weerspiegeling van zwakte in de sector. Als het laatste het geval zou zijn, dan betekende dat weinig goeds voor de uitkomsten van veel andere bedrijven. Het zou bovendien een bevestiging zijn van de gevreesde forse vertraging van de wereldeconomie. Gelukkig heeft het allemaal niet zo'n vaart gelopen. In de daaropvolgende weken presenteerde ongeveer 66% van de bedrijven in de S&P 500 resultaten die boven verwachting waren. Slechts 17% bleef onder de maat. De gemiddelde winststijging komt uit op ruim 12%. Het is geruststellend dat veel bedrijven hun verwachtingen voor heel 2005 omhoog bij gesteld hebben. Afgaande op het optimisme bij veel bedrijven kan de groeivertraging van de wereldeconomie wel eens meevallen. Minder geruststellend is het, dat veel bedrijven naar de EU wijzen als de regio waar het minste vooruitgang zichtbaar is. Maar dat eigenlijk geen verrassing meer.

F. van Lanschot is positief over de sectoren Kapitaalgoederen, Farmacie, Verzekeraars en Software & services

Nieuw speeltje : steepener-obligatie
Erik Elst - Rabobank Breda, Adjunct directeur Beleggingsadvies en Vermogensbeheer

De laatste maanden wordt de obligatiemarkt overspoeld met zogenaamde steepener-obligaties. Onder andere Deutsche Postbank, Lehman Brothers, Rabobank en recentelijk de Nederlandse Waterschapsbank hebben voor vele honderden miljoenen aan steepeners geplaatst bij particuliere beleggers, geholpen door de aantrekkelijke rentevergoeding in de eerste jaren. Het is een aardige aanvulling op uw obligatieportefeuille, maar let op: er kleven ook behoorlijke tussentijdse koersrisico's aan! De steepener van de Waterschapsbank betaalt de eerste vijf jaar 6% rentecoupon op uw inleg. Vanaf juni 2010 wordt de couponrente jaarlijks tot uiterlijk 2035 bepaald volgens de volgende formule: 4 * (10-jaarsrentestand minus 2-jaarsrentestand). Momenteel is het verschil tussen deze twee rentestanden circa 1,1%, wat dus zou resulteren in een couponrente van 4,4 %. Daarnaast geldt dat u vanaf 2010 minimaal 2 % couponrente ontvangt (ook als de 2-jaarsrente boven de 10-jaarsrente zou staan) en maximaal 9%. De Waterschapsbank heeft vanaf 2010 jaarlijks het recht de lening vervroegd af te lossen. Stel dat de couponrente van de steepener na juni 2010 uitkomt op 4,4% en de kapitaalmarktrente is op dat moment opgelopen tot 7%, dan zal de Waterschapsbank natuurlijk niet tot aflossing overgaan. Het rentenadeel van de steepener versus de marktrente wordt vervolgens voor de mogelijke looptijd van 25 jaar verdisconteerd en resulteert in een forse koersdaling op de beurs. Ook een stijging van de vergoeding voor het debiteurenrisico kan tot behoorlijke koersdruk leiden. De Waterschapsbank en Rabobank steepeners hebben een stabiele AAA-rating, maar bij de steepeners van Deutsche Postbank en Lehman Brothers met A-rating valt dit spread-risico niet te verwaarlozen.

Beursgenoteerde vastgoedfondsen overgewaardeerd ?
Jack Horvest - SNS bank Senior vermogensbeheerder

De afgelopen jaren behaalden vastgoedfondsen fantastische rendementen. Dalende aandelenmarkten, de lage rente alsmede het hoge dividendrendement dreven beleggers in vastgoed. De fundamentele variabelen voor vastgoed waren dan ook uitstekend; langlopende huurcontracten waren eind jaren negentig tegen hoge huren afgesloten en de economische groei zorgde voor een goede bezettingsgraad. Daarnaast profiteerden de met veel vreemd vermogen gefinancierde vastgoedfondsen van de lage rente. Vastgoedfondsen noteerden begin dit jaar dan ook op een forse premie ten opzichte van hun intrinsieke waarde.

Hoe gaat het nu met de vastgoedfondsen ? In de sector kantoren is inmiddels veel bijgebouwd. Tegelijkertijd is de vraag naar kantoorruimte door de recessie drastisch afgenomen met een hoge leegstand tot gevolg. Huurders kunnen momenteel lage huren bedingen, zodat de toekomstige kasstroom en dus de intrinsieke waarde van het vastgoed veel lager komt te liggen. Bij winkelcentra is dit minder dramatisch, maar lage consumentenbestedingen alsmede de prijzenslag bij supermarkten hebben de sector verzwakt. De enig overgebleven gunstige variabele is de lage rente. Door de sterk oplopende rente in februari dit jaar daalden vastgoedfondsen echter met gemiddeld 10% ! De lange rente is wederom gedaald en beleggers stapten weer in vastgoedfondsen gezien het hoge dividendrendement. Pas op, de rente zal echter niet laag blijven!